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Diez años después
Mientras que a algunos el título puede recordarles a una banda popular de rock británico, otros recordarán que Septiembre marcó el 10mo aniversario de la caída de Lehman Brothers, cuando el sistema financiero mundial se acercaba a la suspensión en los primeros días de la crisis financiera. El problema era bastante claro, tras la caída de los precios de las viviendas y el aumento de la morosidad hipotecaria. Muchas instituciones tenían préstamos hipotecarios morosos que habían hecho directamente a los prestatarios o que habían comprado como inversiones de la Asociación Nacional Federal Hipotecaria, conocida coloquialmente como Fannie Mae. Debido a que ya estaban con un alto nivel de endeudamiento, ciertos bancos y otras firmas necesitaban fondos a corto plazo para poder seguir operando. A medida que los acreedores cortaban las líneas de crédito a los deudores, haciéndolos incapaces de cumplir con sus obligaciones, los fracasos de la contrapartida magnificaban las pérdidas en todo el sistema bancario, lo que perjudicó los activos de instituciones previamente saludables. El sistema bancario de Estados Unidos ha resistido circunstancias similares durante su historia, incluyendo un doloroso episodio en 1907 que condujo a la creación por parte del Congreso del Sistema de la Reserva Federal en 1913.
Aprendiendo de los errores cometidos durante la gran depresión, la Reserva Federal (Fed) y la administración de Bush se movieron rápidamente para obtener los poderes de emergencia del Congreso, y así solucionar la crisis de los fallos cometidos que habrían sido catastróficos para la economía. El Congreso autorizó en Octubre del 2008, 700 millones de dólares de fondos disponibles a través del Programa de Alivio para Activos en Problemas (TARP), dirigidos a los bancos, la compañía de seguros AIG, General Motors, Chrysler, y los programas de desembolsos para viviendas, todos administrados a través del Ministerio de Hacienda. Así mismo, la Fed compró más de 3 trillones de dólares de deuda del tesoro americano y bonos con respaldo hipotecario, para proporcionar liquidez al mercado inmobiliario y al sistema financiero, permitiendo a los bancos desempeñar sus funciones crediticias normales. De 440,2 billones de dólares de fondos de TARP desembolsados, el Tesoro había recaudado 442,6 billones de dólares para junio 2015, recuperando los fondos de los contribuyentes incluso más allá de los 28,5 billones de dólares de subvenciones para la asistencia a la vivienda.
La crisis financiera fue un fenómeno global, los precios inmobiliarios cayeron, se amplió la deuda de los consumidores, y los ratios de capital bancarios eran bajos en muchos países además de los EE. UU. Lo que no tuvo precedente en esta recuperación, fue el esfuerzo coordinado entre los diferentes Bancos Centrales para reducir las tasas de interés y comprar deudas soberanas (expansión cuantitativa), evitando así una recesión más profunda o incluso, una depresión. Desde finales de 2008, nueve de las diez economías más grandes del mundo fueron capaces de generar crecimiento económico (véase el cuadro 1), aunque por debajo de sus medias históricas, durante un período difícil de desapalancamiento de los consumidores y recapitalización bancaria.
Cuadro 1 – Crecimiento del PIB1 (2009-2017 % anual; Países clasificados de acuerdo con el tamaño del PIB1)
El mundo en 2018
Citando las palabras del presidente de la Fed, Jerome Powell, la economía estadounidense parece estar en medio de un período «notablemente positivo». Se espera que el crecimiento del PIB sea de alrededor del 3% para 2018, acercándose a su media histórica a largo plazo. La tasa de desempleo se mantiene en niveles muy bajos, inferiores al 4%, la última vez que se vio este nivel fue en el año 2000 y antes de eso a finales de 1960. Esto viene acompañado de una inflación controlada de alrededor del 2%, la cual está en línea con el objetivo de la Fed y con su perspectiva a mediano plazo. La posible presión sobre la inflación podría venir del crecimiento salarial, el cual se aceleró, del 2% al 3% en los últimos tres años, aunque a un ritmo controlado. Una segunda fuente podría ser la subida de los precios de las importaciones como consecuencia de los aranceles comerciales. Con respecto a esto, el Sr. Powell comentó en la reunión de la Fed de Septiembre, que no veían de momento señales producidas por los aranceles, como aumentos de precios en tiendas minoristas, y que el impacto general de todos los aranceles anunciados sería pequeño para la economía estadounidense. Todos los aranceles decretados equivalen al 0,3% del gasto de los consumidores estadounidenses, y sumando los aranceles propuestos, se elevaría al 0,7%, un tamaño todavía manejable. Esto incluye, entre otros, aranceles a los productos chinos, automóviles europeos, al acero y al aluminio.
En vista de las condiciones del mercado laboral y la inflación, la Fed sigue su camino de aumentos graduales de las tasas de interés a corto plazo. Continúa la esperada normalización de las tasas de interés. En el gráfico 1 se muestra que la Fed espera una subida más (0,25%) este año, y tres subidas adicionales (0,75%) durante el 2019. Esto elevaría las tasas de los fondos federales por encima del 3%, un nivel algo superior a las expectativas actuales del mercado, según lo indicado por los futuros de los fondos de la Fed. Para las tasas a mediano plazo (5 años) y a largo plazo (10 años), según indican los swaps sobre tasas de interés, el mercado sólo prevé pequeños incrementos, mientras que las previsiones de inflación a largo plazo se mantienen en niveles bajos. Además, se puede argumentar que las tasas a largo plazo de Estados Unidos continúan estando presionados a la baja debido al exceso de liquidez del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Japón (BoJ), lo que conduce a los inversores de estas regiones, al mercado de renta fija estadounidense que ofrece mayor rentabilidad. Sin embargo, en el caso del BCE, el exceso de liquidez en forma de compras de activos terminará pronto, ya que pretende detener su programa de expansión cuantitativa en diciembre de este año.
Gráfico 1- Tasas de los Fondos Federales Pasados y Futuros
Fuente: Reserva Federal, Bloomberg
Mercados de Renta Variable y Renta Fija
En este entorno de aumento de las tasas de interés, vale la pena revisitar el valor relativo entre los mercados de renta variable y renta fija. Las valoraciones de las acciones, representadas por el índice S&P 500, son algo más bajas en comparación con las del año pasado, debido al fuerte crecimiento de las ganancias obtenidas y esperadas (ver gráfico 2). Para el año 2018, se espera un crecimiento mayor del 20%, impulsado por mayores ingresos, expansión en los márgenes operativos y por la reducción en la tasa de impuestos corporativos. Es importante destacar que la reforma tributaria ha contribuido alrededor de un tercio al crecimiento de las ganancias, confirmando que el crecimiento subyacente, excluyendo el efecto de los impuestos, también es fuerte.
Gráfico 2 – Relación Precio/Ganancias de las Acciones en EE. UU.
Fuente: Standard & Poor’s y Robert J. Shiller de la Universidad de Yale
La diferencia de rentabilidad entre las ganancias de la renta variable y el tesoro a 10 años se ha reducido, aunque todavía es atractiva en comparación con su media a largo plazo (véase el gráfico 3). Esto no indica un cambio drástico en la asignación de activos de las carteras hacia la renta fija, sin embargo, sí son prudentes ciertos cambios marginales a la luz de una tendencia alcista de las tasas de interés, y de las valoraciones elevadas de las acciones.
Gráfico 3 – S&P 500 Rendimiento de Ganancias Futuras – Rendimiento a 10 años del tesoro (nominal)
Fuente: Bloomberg
En un entorno de crecimiento económico saludable, mercados de crédito accesibles y un banco central que se ajusta lentamente, el riesgo de tasas de interés y la inexistencia de riesgo de crédito, se convierten en los mayores enemigos de las carteras de bonos. Nosotros hemos comprado bonos perpetuos con cupones variables (Fix-to-float) o flotantes en estos últimos años, con el fin de reducir la exposición al riesgo de tasas de interés. Debido a los recientes aumentos en las tasas de interés, también empezamos a añadir bonos corporativos de corta duración para así posicionarnos en la fase inicial de la curva de rendimiento y minimizar el riesgo de las tasas de interés. Además, seguimos buscando oportunidades en las notas convertibles sobre compañías, donde nuestras decisiones son impulsadas principalmente por el nivel de volatilidad (implícita) y nuestra perspectiva fundamental de las empresas, y no por los movimientos en las tasas de interés. Por último, no debemos ignorar más el valor del efectivo, al menos para períodos de corto plazo. El efectivo rinde alrededor del 2%, tiene duración cero, es un instrumento flotante que se ajusta casi inmediatamente y además permite tomar ventaja de la volatilidad.
Perspectiva
Los mercados no están libres de riesgos. Recientemente hemos sido testigos de una caída en las ventas de viviendas existentes y de automóviles, dos sectores que se habían recuperado fuertemente en la última década. El gasto y la deuda del consumidor han aumentado desde la crisis, aunque no a niveles excesivos. Sentimos que esta situación económica continuará durante el año 2019, ya que no hay precursores que indiquen una recesión de momento. Las valoraciones de las acciones están en el rango más alto de la historia, apoyadas por flujos de caja fuertes y una inflación benigna. En este contexto de fundamentales sólidos y para los horizontes de tiempo a largo plazo, seguiremos invirtiendo en acciones seleccionadas, reconociendo el potencial de volatilidad a corto plazo debido a las subidas en las tasas de interés y a las noticias políticas centradas en las próximas elecciones.
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Atentamente,
Equipo de Análisis de Noesis
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