Querido Amigo:
Los mercados de renta variable a nivel mundial han resistido durante los últimos tres meses a pesar de los huracanes, los ciberataques y las pruebas de misiles de Corea del Norte, y la mayoría de los principales índices del mercado han recogido ya sus ganancias del 2017. Los índices de renta variable en EEUU registraron el primer mes de Septiembre positivo, y el menos volátil desde el año 2013. La solidez de los mercados de acciones sigue soportada por el exceso de liquidez global suministrada por los principales bancos centrales, el crecimiento en los resultados de las economías mundiales que mejoran lentamente, y, una inflación moderada. El índice de fabricación del “Institute of Supply Management” publicado en Septiembre, subió a su nivel más alto en 13 años, mientras que el índice de gasto de consumo personal básico aumentó solo un 1,4% interanual hasta Julio. A medida que se acerca la temporada de resultados, esperamos una continuación del sólido desempeño en la mayoría de las industrias, a pesar del impacto negativo sobre el crecimiento del PIB americano causado por los huracanes durante este período.
Intentamos alejarnos de los titulares y del ruido diario del mercado y focalizarnos en los fundamentales de las empresas, las industrias y las economías. Por ejemplo, en la carta de hoy examinamos la industria minorista y destacamos a ciertos jugadores. Creemos que pronosticar el mercado de forma consistente NO es posible. Sin embargo SI es posible identificar empresas individuales sostenibles con sólidos fundamentos, que ofrezcan el potencial de prosperar a largo plazo en todos los ciclos económicos.
Interrupción en el mundo del consumidor
Si bien los mercados bursátiles se mantuvieron bastante tranquilos en los últimos meses, un área, la industria minorista, nos está dando un titular después de las siguientes noticias negativas; los grandes almacenes, Macy’s, anunciaron el cierre de 100 tiendas en los próximos años, J.C. Penney, cerró 138 tiendas solo en el 2017, y Kohl’s, planea reducir el tamaño de 500 tiendas para finales de año. En un nivel agregado, se puede ver un descenso en el número de tiendas desde el comienzo de este año, y considerando los diversos anuncios de las compañías, esa tendencia a la baja podría acelerarse (véase el gráfico a continuación).
El culpable de este desarrollo se identifica fácilmente: compras online lideradas por el peso pesado de comercio electrónico, Amazon. El tráfico minorista en tiendas ha estado disminuyendo durante años, ya que los consumidores prefieren la conveniencia y, a menudo, un mayor valor de la venta por Internet a través de sitios web y aplicaciones móviles. El cambio hacia el comercio electrónico es global y en algunos países se está acelerando, como se indica en el gráfico a continuación. En Corea del Sur, China y el Reino Unido, más del 15% de las ventas minoristas están hechas online y en Estados Unidos la penetración es de alrededor del 10%.
Si bien en general se venden más productos y servicios online, el grado varía según la categoría del producto. Por ejemplo, en Estados Unidos, alrededor del 45% de las ventas de viajes son digitales, el 32% de los productos de consumo electrónicos, el 15% de las prendas de vestir y calzado, y solo el 3% de alimentación. La baja penetración del comercio electrónico en el sector de alimentación, y el hecho de que sea la categoría minorista más grande, probablemente expliquen por qué Amazon decidió penetrar en esta industria mediante la adquisición de Whole Foods Markets en Junio de este año.
Tras las noticias empresariales en los últimos meses, parece que Amazon se hará cargo del mundo entero. La especulación de que la empresa podría penetrar en otro segmento minorista, suele ser suficiente para las caídas de precios de las empresas que participan en ese segmento en particular. La amenaza de cambiar el comportamiento de compra en general, y de Amazon en particular, está en muchos casos justificada.
Queremos mostrar en algunos ejemplos cómo las empresas de consumo que poseemos se están adaptando a este entorno. En general, preferimos invertir en la marca en lugar de hacerlo en el canal de distribución, ya que a medida que aumenta la penetración online, a menudo se salta al intermediario y la marca vende directamente al consumidor. Nuestra preferencia es por grandes marcas, dominantes y que controlan la gran mayoría de su propia distribución, así como por aquellos minoristas que son relativamente inmunes a la amenaza del comercio electrónico.
Nike
El mayor fabricante mundial de calzado y ropa deportiva se enfrenta a una bifurcación en los canales de venta, en particular en su mercado de América del Norte. Las ventas directas de Nike (DTC) a través de tiendas, sitios web y aplicaciones de la compañía representan el 28% de las ventas totales y están creciendo a una tasa saludable de doble dígito. Por otro lado, las ventas a través de su canal mayorista -alrededor del 35% de las ventas totales- están disminuyendo.
Los grandes minoristas de deportes como Foot Locker y Dick’s Sporting Goods están sufriendo un declive en sus ventas, o el caso de Sports Authority, que se fue a la quiebra. La respuesta de Nike es centrarse en formatos de venta al por mayor diferenciados, como House of Hoops (de Foot Locker), mientras que resta importancia a la distribución mayorista genérica, e indiferenciada, y expande su canal DTC. La dirección anunció recientemente un piloto de ventas con Amazon en EEUU, y aunque es demasiado pronto para obtener resultados, la experiencia con T-Mall en China y Zalando en Europa es buena. Curiosamente, en China, su mercado de alto crecimiento y márgenes, el 90% de las ventas provienen del canal DTC, lo que indica que si Nike tiene el control total de su distribución y narrativa de marca, los resultados son positivos.
Disney
Los cambios en el comportamiento de visualización del consumidor, habilitados por Internet y teléfonos inteligentes de alta velocidad ampliamente disponibles, están afectando a la industria de redes de pago (ej. Canal +), incluyendo a la red deportiva de Disney, ESPN. Los espectadores cambian cada vez más a los servicios de transmisión online y cancelan o reducen sus suscripciones de pago, lo que lleva a una disminución de suscripción del 2-3% en el caso de ESPN en los últimos trimestres. Disney posee una cartera de marcas y contenido sólido, pero actualmente se ve desafiada por la forma cambiante de distribuirlo. El trimestre pasado, la dirección anunció el retraso en comenzar sus propios servicios de transmisión DTC: se espera que un servicio de la marca ESPN, se lance en la primavera de 2018 y un servicio de la marca Disney, incluyendo películas y programas de televisión Disney, Pixar, Marvel y Lucasfilm, se lance a finales de 2019. Al mismo tiempo, la compañía está suspendiendo su acuerdo de licencia con Netflix, que transmitía películas de Disney y Pixar en su plataforma. Con este movimiento estratégico, Disney toma un mayor control de su distribución online y tendrá acceso directo a los espectadores y sus datos.
Tiendas Minoristas para el Hogar
Lowe’s, junto con Casa Depot, son los líderes de la industria minorista de tiendas para el hogar de EEUU, un duopolio con competidores más pequeños. Debido a la naturaleza de su surtido (desde artículos voluminosos hasta una simple tuerca), la configuración de su base de clientes (los clientes profesionales representan alrededor del 30% de las ventas de Lowe’s y el 40% de las ventas de Casa Depot) y los servicios adicionales que oferta (soluciones de proyectos de mejoras para el hogar, asesoramiento de productos, financiación), son relativamente inmunes a la amenaza del comercio electrónico. La penetración de las ventas online para la categoría general del producto es baja, alrededor del 5%. Los diversos canales de venta online de Lowe’s contribuyen solo alrededor del 4% a sus ventas totales y al 6% en el caso de Casa Depot. Su presencia online se extiende más allá de la simple búsqueda de productos, la generación de ideas, la planificación de proyectos y la orientación de productos.
¿Por qué no Amazon?
Las tiendas minoristas de alimentación experimentaron un terremoto de gran magnitud cuando Amazon, anunció la adquisición de Whole Foods Market en Junio. No se esperaba la acción audaz de la compañía de introducirse en los productos de alimentación, ya que sus acciones anteriores en la entrega en fresco y las tiendas Amazon Go no tuvieron éxito. La ambición de Amazon es, que sus clientes compren todo de la forma más conveniente en su plataforma. Su modelo de negocio ciertamente beneficia a muchos consumidores; sin embargo, nos preguntamos si su desempeño operativo realmente está a la altura del entusiasmo de su acción. Amazon opera en dos líneas de negocios: venta minorista y servicios en la nube. Las trayectorias para mejorar los márgenes en estos negocios no son alentadoras debido a la intensa competencia. AWS, los servicios en la nube de Amazon, está generando todo el beneficio para Amazon, pero se enfrenta al desafío severo de Google y Microsoft, que tienen capacidades financieras más sólidas que Amazon. Además, el negocio en la nube requiere una inversión constante para mantenerse relevante en la competencia. A diferencia de los otros nombres en la cesta de “FAANG” (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google), Amazon no ha demostrado que pueda generar un beneficio sostenible. Por ejemplo, en el último trimestre generó un 50% menos de ingresos operativos que el año pasado y este es el vigésimo tercer año en el negocio. La siguiente tabla muestra que el margen operativo de Amazon es solo comparable a los minoristas tradicionales; sin embargo, sus acciones están más caras que la mayoría de los minoristas, e incluso más altas que las empresas tecnológicas muy rentables como Microsoft y Google. Con márgenes estrechos y la necesidad de inversión de capital continua, la posibilidad de un rendimiento sobre el capital para los accionistas en el corto/medio plazo es baja. Por lo tanto, las rentabilidades de los inversores de Amazon dependen en gran medida del entusiasmo de otros inversores sobre las acciones, en lugar de sobre la rentabilidad financiera del modelo de negocio.
| Empresas | Margen Operativo | EV/EBITDA* Últimos 12 meses | Precio / Flujo de Efectivo Libre por acción |
|---|---|---|---|
| Amazon | 8.6% | 35.2 | 27.4 |
| Walmart | 6.7% | 8.6 | 8.6 |
| Lowe’s | 11.2% | 10.2 | 10.7 |
| Microsoft | 24.8% | 17.0 | 14.7 |
| 32.5% | 17.0 | 17.8 |
*EV (Valor de la Empresa) / EBITDA (Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización).
Amazon desafía e interrumpe los canales de distribución tradicionales de productos. Más que el precio, la conveniencia de la comparación, la disponibilidad de revisiones de los usuarios y el bajo coste de la entrega, aumentan la rigidez de su base de clientes. Sin embargo, las compras online aún tienen sus limitaciones, y la barrera de entrada no es lo suficientemente alta como para defenderse de competidores nuevos y existentes. Por ejemplo, las empresas de marca tales como Nike, podrían evitar estos intermediarios y ejecutar una interfaz online DTC. Los minoristas existentes también podrían agregar y mejorar su exposición online, como en el caso de los minoristas de productos para el hogar. Estamos menos interesados en elegir un ganador entre los distribuidores, y más en saber quién quedará obsoleto y qué marcas y productos se beneficiarán de la nivelación de los canales de distribución. Porque al final, los precios y la calidad de los productos aún dominan las decisiones de los consumidores.
A medida que nos acercamos al final del año, por favor recuerde comunicarnos antes de Diciembre si desea hacer donaciones a organizaciones benéficas o a personas.
Sinceramente,
Equipo de Análisis de Noesis