Estimado Amigo:

Hace un año que hablamos de los problemas en la cadena de suministros, la escasez de mano de obra, la pandemia, la desaceleración de China y la inflación. Algunos de estos retos todavía persisten y siguen provocando una gran volatilidad en los mercados bursátiles. Recientemente, la atención se ha centrado en la inflación y en las medidas de los bancos centrales para atajarla. La inflación ha sido impulsada por una demanda mayor a la oferta, siendo este, un problema de dos caras. El cambio en el comportamiento de los consumidores durante la pandemia y las agresivas políticas monetarias expansivas crearon una fuerte demanda, mientras que la pandemia y la guerra de Ucrania causaron problemas por el lado de la oferta.

Los inversores podríais preguntaros, por qué no se produjo inflación tras la crisis financiera de 2008 si también se utilizaron políticas monetarias agresivas. Sin embargo, en el gráfico de la derecha podemos obeservar  como durante la pandemia, se inyectaron fondos a una escala mucho mayor. La oferta monetaria, medida como M2 y compuesta por los billetes, depósitos bancarios y fondos monetarios, creció más del 25% en el 2020, frente al 10% del 2008. Creemos que esta vez, los repetidos envíos de cheques de estímulo a los consumidores, y los préstamos condonados a las pequeñas empresas, impactaron en el comportamiento rapidamente. El repentino aumento de los fondos disponibles y las limitadas actividades externas, impulsaron las compras de bienes. No creemos que la demanda agregada se desplome con un mercado laboral estadounidense fuerte, un aumento de la riqueza de los hogares y un renovado apetito por el consumo de «servicios» (véase el gráfico de la izquierda los componentes de la inflación). Sin embargo, si hay focos de demanda débil; como los vehículos (nuevos y usados), o los ordenadores personales.También observamos una mejora en el lado de la oferta: reducción de los costes de envío de los contenedores y de los fletes aéreos, reducción de los plazos de entrega y de los retrasos en los pedidos, y disponibilidad de chips semiconductores en algunos mercados finales (véase el gráfico de los costes de envío de los contenedores). La Reserva Federal (Fed) agrega estos componentes de la cadena de suministro mundial en un único índice, que indica una rápida mejora desde la situación de restricción en 2020 y 2021 (véase el Gráfico del Índice De Presión de la cadena de suministro Global).

En Noesis, nos gustan las empresas que pueden capear entornos difíciles y ganar cuota de mercado en periodos complicados. El año pasado, destacamos las empresas que eran fuertes en la lucha contra los problemas de la cadena de suministro y eficientes en sus operaciones. Este año, queremos compartir otras historias de empresas que están enfrentándose con éxito a la inflación y ofreciendo un crecimiento sostenible.

PepsiCo es una de las empresas que está sorteando el entorno de alta inflación. La empresa ha conseguido aumentar los precios sin perjudicar el volumen de sus ventas. En el trimestre que finalizó en junio de este año, el volumen aumentó un 1%, a pesar del elevado aumento de precios (12%) en su cartera de productos. El aumento de los precios fue inferior a la inflación en costes, ya que PepsiCo pudo recortar costes internos y apoyarse en las inversiones digitales para gestionar el inventario con una mayor precisión en las tiendas. Es posible que Pepsi siga subiendo los precios tras ver el limitado impacto en los consumidores a estas subidas.

La empresa cree que la razón de estos buenos resultados vienen de dos vías: sus productos representan un «capricho asequible», y sus programas comerciales siguen atrayendo a los consumidores gracias a la innovación, la ejecución y el fuerte reconocimiento de la marca. Su cartera no se limita a los refrescos, sino que incluye una amplia variedad de bebidas sin gas y aperitivos, que representan el 55% de los ingresos de la empresa, además de que la dirección se ha adelantado en la carrera por ofrecer productos más sanos, con menos azúcar y más nutritivos. El gigante de la alimentación y los aperitivos ha consolidado su posición como un valor defensivo de primer nivel y de cobertura ante la inflación, al mismo tiempo que ha mostrado su inmenso foso y su poder de fijación de precios. Pepsi ha superado el rendimiento del mercado en lo que va de año (véase el gráfico de la derecha).

Otra categoría que ha mostrado resistencia durante el periodo de alta inflación es la industria cosmética. Participamos invirtiendo en L’Oréal en junio de este año. Como comentan sus directivos, «el sector de la belleza siempre está creciendo». Históricamente, sólo ha habido un año en el que el mercado se ralentizó, y fue en el 2020, cuando se cerraron las tiendas durante la pandemia, no porque los consumidores quisieran dejar de comprar productos de belleza.

Como cualquier otro sector, la empresa sintió el impacto de la inflación debido a la presión en costes. El desplazamiento de los compradores hacia marcas más caras y de mayor calidad está ayudando a L’Oréal a capear su propia inflación de costes. La empresa comenta que la innovación también está ayudando a absorber estos elevados costes, mientras siguen invirtiendo en sus marcas. A pesar de la inflación, el margen de beneficio operativo de L’Oréal aumentó un 0,7% en el primer semestre del año en comparación con el año anterior. L’Oréal vende una gran variedad de productos de gran consumo y de lujo, por lo que cubren un amplio espectro del mercado, teniendo la inflación más impacto en el mercado de gran consumo que en el de lujo. La división de Productos de Consumo (mercado de masas) y la de Lujo representan cada una, alrededor del 37% de las ventas, mientras que los Productos Profesionales y la Cosmética Activa representan conjuntamente el 26% restante. Hasta ahora, la empresa no ha visto una ralentización o un descenso en las ventas de cosméticos, pero si esto ocurriera, tiene productos para el mercado de masas, que pueden atender a los consumidores que necesiten buscar opciones más asequibles.

La empresa sacó a relucir su «índice de pintalabios», según el cual, cuando los tiempos son difíciles, las mujeres tienden a gastar más en productos de capricho que las hagan sentir mejor. A través de la innovación, la empresa también crea productos que proporcionan placeres a precios asequibles para los consumidores.

En otra categoria, las empresas de pagos globales, American Express y Visa, tienen una buena visión del estado de los consumidores. American Express, informó en el segundo trimestre de una recuperación continuada de su volumen de gasto en viajes y entretenimiento (el llamado «negocio facturado»), que se situó por encima del nivel prepandémico del 2019 (véase el gráfico del crecimiento del negocio facturado ). El segmento de consumo estadounidense se mostró especialmente fuerte, alcanzando un 36% por encima del nivel del 2019. Además, la calidad crediticia de los titulares de tarjetas de American Express sigue siendo sólida, con una baja morosidad de pagos y cancelaciones. La dirección comentaba que se superaron sus expectativas de principios de año.

La dirección de Visa destacó en su última presentación de resultados, un cambio general en el gasto de los consumidores hacia los servicios y las experiencias, como los viajes, las cenas y el entretenimiento, en detrimento de la compra de bienes. Los consumidores se mantienen resilientes; el gasto de los más acomodados aumenta (especialmente en las categorías de servicios antes mencionadas), mientras que el de los no acomodados se mantiene estable. Así, el volumen de pagos transfronterizos relacionados con los viajes aumentó un 116% respecto al 2019 (véase el gráfico del volumen transfronterizo), a pesar de la suspensión de los viajes por las restricciones de entrada a Asia, especialmente a China y Japón.

Aunque los datos de pagos de Visa y American Express no nos muestran si los consumidores están cambiando los productos de marcas reconocidas por los de marcas blancas, o sustituyendo los artículos discrecionales por los de primera necesidad, si apuntan a un consumidor fuerte que resiste los vientos en contra de la inflación.

También pueden observarse retos y oportunidades a consecuencia de la inflación en el mercado de renta fija. La subida de los tipos de interés impulsada por el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal provocó grandes caídas de los precios de los valores de renta fija. El mercado de renta fija estadounidense, en sentido amplio, obtuvo una rentabilidad total (incluye el pago de cupones), del -15% en lo que va de año (hasta el 30 de septiembre), mientras que los bonos corporativos tuvieron una rentabilidad del   -19%, y los bonos del Tesoro, percibidos como «seguros», del -13% en este mismo periodo. Nos preocupaba el riesgo de subida de tipos y, por tanto, hemos estado infraponderando la asignación de la renta fija en las carteras de nuestros clientes en los últimos años. Sin embargo, el continuo aumento de los rendimientos hace que esta clase de activos vuelva a ser atractiva y recientemente hemos empezado a participar en bonos de alta calidad con vencimientos a corto y medio plazo.

Es imposible predecir correctamente el tope de este ciclo de tipos de interés. Actualmente, el mercado de derivados, fija el pico de los tipos de los fondos de la Fed para marzo del 2023 y el de los tipos a corto plazo del BCE para junio de 2023. Sin embargo, la persistencia de la inflación, la resistencia de la economía estadounidense, en particular de su mercado laboral, y el diferencial de tipos respecto a otras divisas, son factores que influirán en la futura dirección de los rendimientos de los bonos. Sin olvidar la retórica de los banqueros centrales de la Fed, que acaban de reiterar su dura postura respecto a combatir la inflación, lo que indica un entorno de tipos de interés «más altos durante más tiempo». Seguiremos buscando oportunidades en todo el espectro de vencimientos y aumentaremos la asignación a valores de renta fija a lo largo del tiempo.

Los desafíos de la inflación están ahí: los hogares con menores ingresos se ven perjudicados por el aumento de las facturas de los alimentos y de la energía. También por el incremento de los pagos en el alquiler, y aún habiendo incrementos salariales, estos podrían no ser suficientes para cubrir este aumento de precios. Por otro lado, los inversores y hogares con ingresos más altos, suelen ser propietarios de sus residencias, cuyo valor ha estado aumentado en los últimos años, además de que los aumentos en alimentación y energía representan una parte menor en relación con sus ingresos. Por otro lado, tienen la oportunidad de invertir en empresas de calidad a valoraciones reducidas y en bonos que vuelven a ofrecer un rendimiento moderado.

Gracias por su continua confianza en nosotros. Agradecemos sus preguntas y, por favor, no dejen de hacernos saber si hay algo más que podamos hacer por usted, sus amigos o familiares. Le agradecemos también sus continuas referencias que son una parte importante de nuestro modelo de negocio.

Atentamente,

Equipo de Análisis de Noesis