Estimado Cliente,
Resumen del 2017
El mercado bursátil consiguió escalar un muro de preocupación, desdén e incredulidad, registrando consecutivas rentabilidades de doble dígito durante varios años. En el camino se establecieron hitos históricos, ya que el año 2017 se registró como el noveno año consecutivo de rentabilidades positivas para la renta variable. El S&P registró una rentabilidad total positiva (incluidos los dividendos) todos los meses por primera vez en su historia. Parece que el amplio escepticismo se convirtió en optimismo, donde el 2017 también fue el beneficiario de la baja volatilidad. Mientras que 2016 experimentó una corrección del 10.5% en S&P durante el primer trimestre, 2017 registró más de 265 días sin una caída del 3%; el registro más largo desde que tenemos datos disponibles en 1930.
El fuerte desempeño de las inversiones fue impulsado por el crecimiento económico global, mejores resultados empresariales de los esperados, baja inflación, generosas políticas monetarias de los principales bancos centrales y el dólar estadounidense más débil, lo que respalda las exportaciones de EE.UU. Notamos que la expansión económica desde el 2009, se encuentra cercana a romper el récord posguerra. Más recientemente, la fortaleza del mercado se ha visto respaldada por el proyecto de ley de reforma tributaria, que reduce las tasas impositivas empresariales y que permite un tipo de repatriación de los beneficios en el extranjero mucho más bajo para las compañías con sede en Estados Unidos. Esta legislación dio como resultado que los analistas aumentaran su estimación de beneficios en el índice S&P para crecer un 16% en el 2018, según el consenso actual de 146 USD de beneficio por acción (según los índices de S&P y Dow Jones).
El párrafo inicial del artículo de Barrons del 9 de Diciembre de 2017 explica muy bien este mercado alcista presenciado en 2017: «El romance de ocho años de Wall Street con la renta variable se aceleró este año, impulsado por una economía más fuerte, la probabilidad de recortes de impuestos y la falta de alternativas de inversión convincentes». Examinemos todas las razones detrás de este mercado alcista y analicemos si continuarán siendo el respaldo para otro año fuerte en 2018.
Economía más fuerte – hay una recuperación global sincronizada y beneficios corporativos al alza. La mayoría de los inversores no se dan cuenta de que la mayoría del rendimiento del mercado del año pasado provino del propio crecimiento de los beneficios empresariales. Si bien la reducción de costes tuvo un papel en la recuperación de los beneficios, los once sectores del S&P 500 aumentaron sus ingresos anuales en el último trimestre de 2017 según informaba Factsheet. Acorde con el índice MSCI All Country World (índice mundial de todos los países), los beneficios corporativos globales surgieron desde el territorio de crecimiento negativo en el segundo semestre de 2016 (ver Gráfico 1). El mercado anticipó la recuperación mucho antes de que la viéramos con tinta.
Grafica 1 – BPA del Índice Mundial- todos los países (año a año, expresado en Dólares Americanos)
Fuente: MSCI, Bloomberg
El impacto de los recortes de impuestos – este es un tema ciertamente centrado en Estados Unidos, que comenzó justo después de las elecciones presidenciales de 2016. Los inversores han seguido el proyecto de ley de impuestos dado que fue una de las promesas de la campaña. Aunque el impacto real para cada contribuyente es diferente, la dirección general es pro-empresarial y pro-Estados Unidos, inversión local. A lo que debemos prestarle atención es a cómo esta factura tributaria podría afectar el comportamiento de los consumidores, las empresas y los inversores, y el impacto a largo plazo sobre el crecimiento económico y el nivel de deuda del gobierno federal de Estados Unidos. La nueva ley transfiere el dinero de manos del gobierno federal a los sectores privados, suponiendo que puede estimular un mayor rendimiento. Sin embargo, no abordó cómo el gobierno federal puede respaldar todos los compromisos con menos recursos. Este problema podría limitar los beneficios de los que tienen tasas impositivas más bajas.
La falta de alternativas de inversión convincentes – incluso con una valoración de mercado elevada, el rendimiento esperado para la renta variable sigue siendo más atractivo que para la renta fija, lo cual analizaremos después con más detalle. Con esta nueva Ley de impuestos, el incentivo para la propiedad de vivienda puede verse reducido y podría tener un impacto negativo en los mercados inmobiliarios. La demanda china de productos básicos se está nivelando, por lo que no hay una demanda secular obvia para esta clase de activos. Desde la crisis financiera de 2008, la correlación entre esta clase de productos básicos y el mercado de acciones se ha incrementado, por lo que también ha disminuido el atractivo de utilizarlo en términos de diversificación. Estas tres razones podrían continuar apoyando un mercado alcista en el 2018.
Sin embargo, hay riesgos en el horizonte a los que también debemos prestarle especial atención. Uno a tener en cuenta es China, siendo la segunda economía más grande del mundo, los riesgos de invertir en China serán bien discutidos y seguidos por los mercados. Lo que más llama la atención de China, es la relación de deuda sobre el PIB, que llegó a un altísimo 250%. Esto es alarmante si no se aborda a tiempo. Sin embargo, un análisis más profundo muestra que dicha deuda está principalmente focalizada en el sector empresarial. Hubo un gran número de préstamos interbancarios, falta de alternativas para obtener capital, y a las empresas públicas se les permitió invertir apalancándose. El gobierno chino ha comenzado a restringir la oferta monetaria y a utilizar regulaciones y políticas para desincentivar la expansión de los actores más débiles en la industria financiera. Nosotros hemos estado evitando empresas y bancos de propiedad del estado, y de momento permanecerá así en un futuro cercano. Sin embargo seguimos entusiasmados con el consumidor chino, que continúa siendo el catalizador más fuerte para la economía. Aunque los mercados chinos finalmente alcanzaron al resto del mundo, la valoración del mercado sigue siendo atractiva en comparación con su potencial de crecimiento. La regulación no nos permite invertir directamente en los mercados chinos todavía, sin embargo, hay empresas que se negocian en las Bolsas de valores de Nueva York y Hong Kong que ofrecen la misma exposición.
Además de China, también vemos oportunidades en Europa. En los últimos años, Europa ha sido la zona principal de las noticias geopolíticas, que a su vez fueron la principal fuente de volatilidad del mercado. Sin embargo, ninguno de esos problemas ha frenado la recuperación de la región. En cuanto a otros mercados desarrollados y emergentes, preferimos enfocarnos en empresas individuales que cumplan nuestros criterios de inversión más que invertir por regiones.
Renta Fija
Un factor que respalda la valoración del mercado de acciones es la falta de alternativas atractivas, en particular el mercado de renta fija. La rentabilidad a 10 años de la deuda del gobierno de EEUU se movió lateralmente alrededor del 2,3% durante el 2017. Asimismo, la tasa de referencia para Europa, que es la rentabilidad de la deuda pública alemana a diez años, hizo un movimiento similar pero a un nivel mucho más bajo, alrededor de 0,4%. La razón de estas bajas rentabilidades a largo plazo es la inflación moderada en curso. La inflación subyacente, que excluye alimentos y artículos energéticos más volátiles, disminuyó en EEUU durante todo el año. La Reserva Federal (FED) lo llamó “el enigma”, y es que a pesar de una economía en fortalecimiento y un mercado laboral cercano al pleno empleo, la inflación se mantiene por debajo de su objetivo del 2%. Un mayor crecimiento de los salarios, los cuales estuvieron estancados en los últimos dos años alrededor del 2,5%, podría ser el catalizador para mover la inflación hacia el objetivo de la Fed en el mediano plazo.
Si bien las rentabilidades a largo plazo se mantuvieron prácticamente sin cambios durante el año, las tasas de interés a corto plazo si aumentaron, la FED elevó la tasa tres veces en 2017. Las buenas condiciones del mercado laboral actual dan la suficiente confianza para estimar otras tres alzas más en las tasas de interés durante el 2018. Además, la FED comenzó a reducir gradualmente sus posiciones de valores en Octubre, lo que con el tiempo, debería llevar a una presión al alza sobre las tasas a largo plazo. Estamos empezando a ver un período de normalización en las tasas a corto plazo y en el tamaño del balance del banco central de EEUU. El Banco Central Europeo, alentado por la mejoría en la economía europea, planea reducir a la mitad sus compras de activos a partir de Enero. Otros bancos centrales también anunciaron una reducción e incluso la no compra de activos adicionales (ver Gráfico 2). En un nivel agregado, podemos esperar un menor respaldo de liquidez por parte de los principales bancos centrales, lo que podría convertirse en una fuente de volatilidad en los activos de alto riesgo.
Gráfico 2 – Balance Global de los Bancos Centrales: de Expansión a Contracción
Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management
La visión positiva para una lenta normalización de las tasas de interés se ve templada por la actual valoración poco atractiva, ya que los diferenciales (sobre los bonos del Tesoro) de los bonos corporativos de grado de inversión y de alto rendimiento continúan reduciéndose hacia sus mínimos posteriores a la crisis. Por tanto el margen de seguridad para el riesgo de crédito es pequeño. La diferencia de rentabilidad entre los beneficios de las compañías y la deuda del tesoro a 10 años se mantiene prácticamente sin cambios en el 1.0% en comparación con el inicio de 2017 (ver Gráfico 3). Este indicador de valor relativo entre la renta variable y la renta fija no sugiere un cambio drástico en la asignación de activos de las carteras.
Gráfico 3 – S&P 500 Rentabilidad Beneficios Empresariales menos Rentabilidad del Tesoro a 10 años
Source: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management
Hay múltiples razones que respaldan la continuación de un mercado alcista, pero también el mismo número de preocupaciones para el futuro. Además del nivel de deuda de China, vemos presiones inflacionarias mayores a las esperadas, eventos geopolíticos y la exuberancia de los inversores como los principales riesgos para la continuación del mercado alcista. Anticipamos aumento en la volatilidad en el 2018, dado que los bancos centrales mundiales están comenzando a eliminar el exceso de liquidez de sus economías. En vista de estos riesgos, las compañías en las que decidimos invertir tienen posiciones de mercado dominantes, balances sólidos y una buena gestión, por lo que deberían sobrevivir a cualquier potencial retroceso y salir más fortalecidas.
Gracias por su confianza en el 2017, y esperamos con interés trabajar para usted en este año 2018.
Sinceramente,
Equipo de Análisis de Noesis