Estimado amigo:

Finalmente hemos llegado al 2021, dejando atrás un año de ansiedad y desafíos. La pandemia no ha terminado aún, y muchos todavía siguen sufriendo problemas de salud y también financieros. Aun así, los inversores desviaron su atención sobre el desarrollo de la pandemia y se centraron en el mercado. Tal comportamiento es muy familiar para nuestros clientes que pasaron con nosotros por la burbuja de las Puntocom y la Gran Crisis Financiera. El tira y afloja entre la codicia y el miedo se ha mostrado claramente en este año 2020.

Repaso del 2020

El 2020 comenzó siendo un año cauteloso pero optimista. Se temía que el mercado alcista no pudiera sostenerse después de un período tan largo, y que la lucha entre Estados Unidos y China tuviera un impacto significativo en la economía mundial. Por otra parte, parecía posible una segunda etapa de la presidencia de Trump, y que el gobierno de turno pudiera mantener la economía en buena marcha en el año electoral. ¿Quién podría haber imaginado que un virus se extendería por todo el mundo en sólo unas semanas? El mercado alcista más largo cayó empicado cuatro semanas después del cierre de China y tocó suelo en marzo.  El mercado estadounidense tardó cinco meses en volver a sus niveles pre-pandemia. El mercado continuó su camino como una montaña rusa entre septiembre y noviembre debido a la incertidumbre en torno a las elecciones presidenciales de EE.UU., así como a la segunda ola de la pandemia. Una vez que los resultados de las elecciones se establecieron y el desarrollo de la vacuna avanzó, el mercado de EE.UU. despegó a pesar del aumento de los casos de COVID-19.

Sin embargo, la recuperación no fue la misma en todos los sectores. El primer grupo que se recuperó comprende empresas relacionadas con el «Teletrabajo» y las que proporcionan suministros de protección, equipos de prueba, tratamientos potenciales o vacunas para el virus. El segundo grupo está formado principalmente por compañías cíclicas, que reanudaron gran parte de sus actividades regulares una vez que los negocios finalmente se reabrieron y el tercer grupo está formado por empresas de ocio y también de energía.

El resto del mundo se recuperó a diferente ritmo en función de cómo conseguían controlar la pandemia. El primer grupo que se recuperó fue el de Asia Oriental, incluyendo Taiwán, China y Corea del Sur, debido a una mejor gestión del brote. Las actividades manufactureras de esta región han vuelto a los niveles anteriores a la pandemia, y Taiwán y China son las dos únicas economías que han registrado un crecimiento del PIB en 2020.  Estas regiones son también grandes exportadoras y siguen beneficiándose de la recuperación de la demanda en otras partes del mundo. Según informes, en el sudeste asiático se encuentran bien, al igual que en Japón y Nueva Zelanda.

Europa fue la primera región desarrollada en sufrir el brote. La inexperiencia para hacer frente a este suceso, que se produce una vez cada siglo, dio lugar a una respuesta lenta y a la pérdida de muchas vidas humanas. Sin embargo, la mayoría de los gobiernos europeos parecen estar gestionando mejor la pandemia en la actualidad, y vemos una recuperación gradual de las actividades económicas y también de los mercados de valores. Los países que dependen en gran medida del turismo podrán tardar más en recuperarse, pero la trayectoria es alentadora.

Rendimiento Desigual

Desde finales de 2018, las pocas grandes empresas líderes son las que han dominado la rentabilidad del mercado estadounidense (véase el gráfico 1). Es poco probable que este número reducido de compañías combinadas representen la imagen fiel de la economía en general. Tal y como afirma un analista de Wall Street:; «La capitalización de mercado combinada del ecosistema de semiconductores, que incluye EDA (Automatización de Diseño Electrónico), SCE (Equipo de capital de semiconductores), Foundry (fabricantes de chips como Taiwan Semiconductor), Fabless (diseñadores de chips como Qualcomm y Nvidia), e IDM (Fabricantes de Diseño Integrado como Intel y Samsung Electronic) a través de EE.UU., Europa, Japón y Asia equivale a la capitalización de Apple, es decir dos trillones de dólares estadounidenses. Si bien Apple es una gran empresa, sostenemos que el impacto financiero y social de la industria de los semiconductores ha sido mucho más importante que el de Apple».  Lo mismo puede decirse de todo el sector tecnológico; su participación en la ponderación del S&P 500 es mucho mayor que su contribución a la economía real (véase el gráfico 2).

Fuente: Factset, Standard and Poor’s, J.P. Morgan

El propósito de mostrar estos gráficos es señalar dónde están los riesgos y las oportunidades. Las fuerzas que causan ese desequilibrio son insostenibles, ya sea por la inversión de indexación pasiva, de la participación directa de los inversores minoristas, o simplemente de la codicia. Aunque se tratan de buenas empresas, no deberían ser las únicas que atraigan la atención de los inversores.

Necesitamos poner los argumentos en perspectiva en un mercado de renta variable con una valoración tan elevada. Por ejemplo: ¿debería una empresa con una pequeña cuota de mercado tener un valor de mercado mayor que todos sus competidores juntos en un futuro previsible? ¿Es posible para una empresa barrer a la competencia sin una característica genuinamente diferenciadora? ¿El Split de acciones o fragmentación de una empresa y su inclusión en un índice pueden ser por sí solas razones para poseer una empresa? El mercado de valores es una máquina de votar en el corto plazo, pero es una balanza o máquina de pesar en el largo plazo. Sin fundamentos sólidos que justifiquen el aumento en la valoración, no habrá apoyo una vez que el impulso se haya desvanecido. En comparación con la inversión fundamental, los inversores del impulso deben ser más hábiles en predecir el momento del mercado. Deben actuar como “contrarios” y vender en un momento en el que todo parece perfecto. Un cambio completo en el comportamiento del inversor puede ser fácil de entender, pero difícil de ejecutar.

Como dijo recientemente Richard Thaler, el ganador del premio Nobel de economía en 2017 y uno de los académicos más citados en la ciencia del comportamiento – «Una de las cosas interesantes que hemos observado en los últimos seis meses ha sido el gran aumento en la inversión minorista a través de activos en directo/valores individuales. Mi opinión es que los inversores individuales que hagan esto, están cometiendo un gran error. El mundo ha conspirado para hacer que hoy en día sean demasiado confiados, porque el mercado ha estado subiendo de manera bastante regular, y aún más rápido en el segmento del mercado que más ha atraído a estos inversores. Por tanto, es muy fácil creerse que has descubierto la forma de cómo hacerlo. Si crees que lo has descubierto ahora mismo, piénsalo de nuevo. La otra cosa que a menudo señalamos es lo que llamamos aversión a las pérdidas. La gente es mucho más sensible a perder dinero que a ganarlo. Lo que significa que cuando llegamos a una corrección en el mercado de valores, podemos ver una reacción exagerada. “La gente debería ser cautelosa con eso también». En cualquier otro mercado, los compradores esperan precios bajos y los vendedores esperan precios altos; los inversores emocionales compran en los máximos y venden en los mínimos en el mercado de valores.

En Noesis, elegimos empresas solidas financieramente para invertir directa o indirectamente en estas nuevas ideas. A través de los equipos gerenciales de estas empresas, que tienen una experiencia industrial más profunda que la nuestra, podemos participar y disfrutar del paseo soportando un riesgo mucho menor. Por ejemplo, tenemos algunas compañías que proveen componentes electrónicos cruciales y servicios a los fabricantes de automóviles, incluyendo los fabricantes de vehículos eléctricos. La posición de estas compañías en el mercado es segura debido a la gran barrera de entrada para convertirse en un proveedor para fabricantes de automóviles. También tenemos empresas que desarrollan plantas de hidrógeno, pero no siendo éste su único negocio. Por tanto, pueden apoyar el negocio de la nueva energía mientras continúan con otros segmentos rentables.

Medidas adoptadas en 2020

En enero de 2020, escribimos: «A lo largo de los años, hemos estado implementando la misma filosofía y disciplina de inversión. Nuestro enfoque siempre ha sido las historias de las compañías de forma individual y la dinámica de las industrias. Monitoreamos el macro ambiente pero nunca permitimos que el sentimiento del mercado dirija nuestras decisiones. No creemos que los mercados sean siempre racionales y totalmente eficientes a corto plazo, por lo que mantenemos la flexibilidad en las carteras para posibles acciones. No intentamos predecir el mercado, sino que tratamos de comprar bajo y vender alto». Las acciones que tomamos durante la pandemia dicen mucho de nuestra filosofía y disciplina.

Primero, nos mantuvimos invertidos en el mercado. ¿Cuál sería la consecuencia si uno se volviese temeroso y huyera del mercado? Ilustramos los escenarios en el gráfico 3. El resultado de perder los mejores días en 2020 fue muy significativo. Habiendo perdido solo los dos mejores días del mercado, la rentabilidad del año hubiera sido negativa. Permanecer invertido es especialmente importante cuando el miedo extremo es el causante de una parte significativa de la volatilidad. Hemos experimentado tres correcciones significativas en las últimas dos décadas, pero todas fueron seguidas por un mercado alcista durante varios años. La volatilidad es una parte integral del proceso de inversión, y hemos tenido caídas máximas del 10% o más en 16 de los últimos 21 años (ver Gráfico 4). Sin embargo, el mercado de valores sigue recompensando a los inversores disciplinados y de largo plazo.

Fuente: Bloomberg, Refinitiv

Muchas de nuestras empresas sufrieron el cierre y la reducción de la demanda. Redujimos algunas pérdidas y nuestra exposición en áreas donde el daño era permanente o donde apenas había visibilidad incluso después de superar la pandemia. Añadimos algunos valores en el sector de la tecnología y aumentamos las inversiones de las posiciones existentes en los sectores sanitarios, industriales y materiales. Algunas de estas empresas participaron directamente en temas relacionados con la pandemia, por ejemplo, proporcionando kits de prueba y apoyando las instalaciones de prueba. Elegimos al líder mundial en fundición cuando el mercado sobreestimó la interrupción de la cadena de suministro en la industria de los semiconductores. Añadimos a nuestras carteras el mayor operador de parques solares y eólicos de EE.UU. para aumentar la inversión en energía verde. También compramos un ETF de pequeña capitalización para aumentar la exposición cíclica y compramos una compañía global de medios pago para consolidar nuestra posición para la eventual recuperación.

Perspectivas para 2021 y más allá

Renta Fija

Los inversores en los mercados de renta fija siguen enfrentándose a rentabilidades reales del tesoro negativas (es decir, ajustadas a la inflación, véase el gráfico 5). Recientemente, las rentabilidades reales cercanas a cero se han extendido también a la deuda corporativa de mayor calidad por primera vez en la historia. Las tasas de interés están mermadas a corto plazo por unas tasas soberanas cercanas a cero, que se espera que se mantengan en esos niveles hasta el 2023. Al final, están presionadas por las compras del tesoro de la Reserva Federal (Fed), parte por su programa de flexibilización cuantitativa (Q.E.), así como por la demanda de los inversores en todo el mundo.

Con un desempleo relativamente alto y bajas expectativas de inflación en el mercado, parece haber poca presión para que las tasas aumenten en el corto plazo. El mundo desarrollado ha llegado a dar por sentada una baja inflación. Después de todo, durante la expansión más prolongada de la economía de EE.UU., la inflación básica en rara ocasión superó el objetivo de la Reserva Federal del 2%. Sin embargo, algunos factores si han cambiado. La oferta de dinero ha aumentado bruscamente (véase el gráfico 6) debido a la continuación de los préstamos bancarios, en contraste con el período posterior a la crisis financiera. Los balances de los consumidores estadounidenses son más saludables, y la tasa de ahorro es mayor en comparación con la necesidad de desapalancamiento de la última recesión. Además, la actitud de la Reserva Federal ha cambiado, ya que están dispuestos a tolerar una inflación moderadamente superior al 2% durante un período de tiempo. La deuda pública también se ha incrementado de manera significativa a partir de los programas de estímulo fiscal en EE.UU., así como en Europa y Japón.

Fuente: Reserva Federal, Oficina de Estadísticas Laborales de los Estados Unidos

Además, las fuerzas estructurales de desinflación se están invirtiendo. Las sociedades de Occidente y Asia están envejeciendo, creando así una escasez de mano de obra. Al mismo tiempo, la globalización se está ralentizando o incluso retrocediendo. Estos acontecimientos podrían dar a los trabajadores de los países desarrollados más poder de negociación, lo que daría lugar a un aumento de los salarios y, finalmente, a un aumento de los precios.

Un aumento sustancial podría no ser un riesgo inminente. Sin embargo, una sorpresa de inflación moderada podría ser ya un desafío para los inversores en renta fija en estos niveles de bajo rendimiento en los que ciertas áreas del mercado tienen incluso un rendimiento negativo en términos reales ajustados a la inflación. Por lo tanto, seguimos vigilando la sensibilidad a los cambios de los tipos de interés en sus carteras de bonos, minimizando el riesgo de duración con emisiones de cupón variable o flotante y evitando los bonos de larga duración. Debemos lograr el delicado equilibrio entre los altos ingresos de los cupones y un bajo riesgo para el capital.

Renta Variable

Con la llegada de varias vacunas, la economía mundial volverá a crecer en 2021. Las empresas con buenos balances ya no estarán en modo de conservación de capital. Volverán a contratar gente, invertirán capital y comprarán acciones. Aquellos que tuvieron que reducir o suspender los dividendos reiniciarán sus pagos.  Las tasas de interés se mantendrán bajas algunos años más, para que las empresas puedan seguir pidiendo prestado a bajo costo. Además, el margen operativo recibirá un alivio significativo en los próximos trimestres. La probabilidad de que las empresas obtengan un incremento superior en la parte de los ganancias/beneficios es alta mientras se encuentren en las primeras etapas de la recuperación.

Afortunadamente, los consumidores estadounidenses comenzaron a acumular sus ahorros unos años antes de la pandemia (ver Gráfico 7). Gracias a la solidez de los mercados de la vivienda y de la renta variable, el patrimonio neto de los hogares sigue mejorando (véase el gráfico 8). Esa amortiguación prepara el camino para una rápida recuperación del consumo cuando la situación mejore. Por tanto, prevemos un aumento de la confianza de los consumidores en el próximo año, que sigue siendo un catalizador esencial para un mercado de valores estadounidense alcista en 2021.

Fuente: Oficina de Análisis Económico de los Estados Unidos (BEA), Refinitiv, FactSet, FRB, J.P. Morgan

Los aparentes obstáculos para continuar con un mercado alcista son la excesiva valoración y una deuda pública cada vez mayor en los países desarrollados. Si bien la valoración puede continuar a un nivel alto durante un período prolongado, no puede continuar para siempre a menos que los ganancias/beneficios se pongan al día. A más largo plazo, el nivel de la deuda tiene que disminuir para no obstaculizar el motor de crecimiento, devaluar las monedas o dirigir el capital a otros países.  Así que necesitamos generar más ingresos fiscales para los gobiernos; sin embargo, la ventana para hacerlo con éxito se está estrechando debido a las próximas jubilaciones de los «baby boomers» y al creciente costo de la atención médica asociado.

Mantenemos nuestras opiniones positivas sobre varias tendencias seculares que identificamos en el pasado. Estas son, pero no se limitan a: 1) la creciente clase media de los mercados emergentes; 2) el avance de la red 5G y sus aplicaciones en las comunicaciones, el entretenimiento y el transporte; 3) la tecnología verde que reducirá la producción de carbono; 4) las terapias innovadoras en el tratamiento del cáncer y las enfermedades autoinmunes; 5) la tecnología robótica y automática utilizada en la fabricación, la agricultura y el sector salud; y 6) la tecnología de medios de pago.

Más que las ideas de crecimiento, en 2021 exploraremos áreas y regiones injustamente abandonadas por el mercado desde la pandemia. La relación precio/ventas de las acciones de crecimiento y su valoración relativa frente a las acciones de valor se encuentran en un territorio que sólo se ha visto en el período de la burbuja de Dot.com (véanse los gráficos 9 y 10). Aunque no prevemos una caída de las acciones de crecimiento, encontramos atractivo en otras áreas. Creemos firmemente que la valoración es un factor crítico de éxito en la toma de decisiones de inversión. La elevada valoración dada a unos pocos nombres, industrias o regiones se convertirá en un inhibidor para que esas áreas tengan un rendimiento superior en los próximos años.

Fuente: Bloomberg

Gracias por su aportación y confianza en el 2020. ¡Le deseamos a usted y a su familia un saludable y próspero 2021!

También queremos destacar la invaluable contribución de nuestra compañera Adriana a esta carta y a nuestra próxima edición del Resumen del Mercado de Capitales para el 2021.

Saludos Cordiales,

Equipo de Análisis de Noesis